Андрей Мовчан | Майские тезисы

Тезис 1 – мировой кризис

Инфляция в развитом мире стабилизировалась на высоком уровне (8–10%) но никто не гарантирует что она не двинется опять вверх. В инфляции почти не осталось немонетарной части – проблемы логистики не разрешены только в ограниченном наборе областей, так что мы наблюдаем следствие «запущенного» немонетарными проблемами роста цен, подхваченного избытком денег, который очень плохо уходит с рынков потребления даже несмотря на рост ставок.

На этом фоне ВВП развитых стран то ли вяло растет, то ли встал (и это вместо ожидавшегося второго года ускоренного восстановления). В Великобритании – рост 0.8%; в США – сокращение 1.4% (объяснение – отсутствие антиковидных мер в Великобритании). При этом в США располагаемые доходы населения подскочили аж на 4.8% (рост зарплат на фоне сокращения социальных выплат) – это много, но ниже инфляции, и доля сбережений упала до 6.6% – минимум за много лет.

Можно смотреть на это как на «высокая инфляция – низкий рост» (малая стагфляция); можно – вспомнить что в течение 10 предыдущих лет рост доходов населения опережал инфляцию на 2–3% в год и ВВП рос примерно на 3% в год (период ковида не считаем). В этом смысле монетарные стимулы эпохи ковида скорее помогли выровнять долгосрочную тенденцию, чем привели к кризису.

Собственно кризиса (рецессии, дальнейшего роста инфляции и пр.) ожидают немногие. Консенсус – ставка на конец года более 2% (возможно 3%), инфляция умеренно ниже (5%), рост ВВП что-то около 3%. С точки зрения рынков сильно отрицательная реальная ставка гарантирует мягкость процессов; однако рост слабоват, инфляция высоковата, количественное ужесточение идет, к осени с большой вероятностью мы увидим как «долговую спираль» (см. ниже) так и неспособность большинства компаний перенести рост себестоимости на потребителей, а это означает делевереджинг, то есть дальнейшие падения рынков – мягкую и не очень посадку (но всё же не слишком жесткую – ставка то сильно отрицательная).

[«долговая спираль» – это процесс, начинающийся ростом стоимости заимствований. На этом фоне многим компаниям будет сложнее перекредитоваться, то есть начнутся многочисленные проблемы с возвратом/выплатой по кредитам/облигациям. Это в свою очередь заставит рынок снижать стоимость долгов увеличивая спрэд к безрисковой ставке (первый виток спирали). Рост стоимости долга заставит компании стремиться сокращать долю долга в капитале, привлекая акционерный капитал. Предложение на рынке акций начнет расти, а спрос будет снижаться, так как денег на рынке меньше, и долги становятся привлекательнее. Это приведет к падению стоимости акций (второй виток спирали). На падении стоимости активов крупные сбалансированные фонды будут продавать активы, потому что они должны поддерживать баланс между различными классами активов (третий виток спирали)]

Под риском, по сути, все активы – включая недвижимость: рост ставок будет очень сильно влиять на стоимость ипотеки, на которой держится рынок во всех развитых странах. Как в любом рынке, в котором активно задействован кредит, в рынке недвижимости даже 10% движение стоимости активов вниз вызывает пересмотр размера доступного кредита и требование по частичному погашению, что будет возможно не для всех собственников. Рост процентных выплат параллельно с ростом стоимости коммунальных платежей заставит множество домохозяйств задуматься о продаже своего жилья и переезде в более скромное жилье; многие отложат или отменят планы расширения или приобретения дополнительного жилья. На этом фоне продолжается процесс падения спроса на офисные помещения. Девелоперы уже почувствовали проблемы, но нужно еще какое-то время чтобы их чувства превратились в финансовые затруднения.

Золото и криптовалюты тоже под ударом: когда растут ставки на традиционных рынках, активы, не приносящие текущего дохода, дешевеют. Инфляция будет несколько сдерживать этот процесс, но не на 100%. Проблемы на рынке криптовалют уже очевидны, на рынке золота большую роль играют центральные банки, поэтому золото волатильно, но, по сути, стоит на месте. Что будут делать банки дальше – трудно сказать, но получать «ноль» проще в кэше, чем в золоте в любом случае.

Ничто из описанного не неожиданно – в конце концов мы все уже года три как говорили о переоцененности рынков, о приближающемся росте ставок, о необходимости «новой финансовой нормальности». Вот она и наступает. Балансировка займет может год, а может и три, в итоге (если не считать возможных «черных лебедей» по дороге) мы получим развитый мир с низким ростом ВВП (скажем 2,5%), инфляцией среднего (4%) уровня и низкой отрицательной реальной ставкой (скажем 3%), медленным «делевереджем», низкой нормой сбережений, депрессивными рынками, на которые вернется «value investing» а долги будут приносить справедливые (и потому интересные) доходы. Говоря всё это, я вспоминаю 1998 год, который случился во всей своей красе из-за лопнувшего пузыря в Тайском бате (казалось бы!). На рынках всё слишком взаимосвязано – и потому вероятность жесткой посадки мировых рынков из-за взрыва рынка небольшой страны (см ниже про продовольствие, там причины для взрыва есть) выше нуля.

Наконец – сырье и продовольствие. Судя по всему, сырье переживает сейчас свой звездный час (рост постковидного производства и потребления и так разогнал цены на фоне отстающей добычи и не в последнюю очередь переработки и траспортировки, а тут еще Россия со своей войной). Долго ли он продлится? Думаю, что не слишком долго. Рынок углеводородов адаптируется и если против России введут эмбарго и тем более если его так и не введут – судя по всему где-то к концу года. Добыча растет, мощности по переработке наращиваются, эффективность потребления растет. Рынок нефти должен был стать профицитным к середине года – ну что ж, Россия отодвигает этот срок на 6–9 месяцев. Что касается металлов, там проблема похожая (производство отстало от спроса), но спад потребления в Китае будет сильным драйвером возврата цен к многолетним средним (по итогам первого квартала он выглядит очень серьезно, потребление стали упало на 4% на фоне сокращения рынка недвижимости на 20–25% и дело не в локдаунах – Китай не может больше наращивать неэффективную инфраструктуру и сталкивается со всеми проблемами инвестиционного перекоса экономики).

Продовольствие – самая сложная тема, поскольку это второй сектор, на который прямо влияет война в Украине, причем тут влияние выше, чем в нефтегазовом секторе (около 15% мирового экспорта пшеницы, в частности). В отличие от ситуации с нефтью и металлами, производство продовольствия в этом году может даже сократиться – в ЮВА и Индии очень жаркий сезон, что будет в других регионах пока не понятно. Кукуруза и пшеница стоят на исторических максимумах. Кризис угрожает бедным странам – доля продовольствия в потребительской корзине развитых стран невысока: в США – около 6%, а вообще по развитым странам в пределах 15%; для сравнения в России она 30%, как и в Индии, в африканских странах – более 50%. Продовольственная корзина в центральной Африке уже подорожала примерно на 50%. Что будет дальше – сложно сказать; во-первых (это позитив), у крупных стран есть стратегические запасы зерна, которые можно распечатать и сгладить проблемы; во-вторых (и это тоже позитив) России негде хранить не вывезенный урожай 2022 и скорее всего какие-то решения по экспорту будут найдены всеми сторонами; но в-третьих (и это негатив) Россия разумеется будет использовать проблему для политического шантажа (и возможно предпочтет зерно уничтожать, чем продавать); добавим еще что проблемы с логистикой сохраняются и стоимость логистики очень высока – зерно возможно будет, но довезут ли его до бедных регионов и сколько оно будет стоить с доставкой? В общем – вероятность кризиса слаборазвитых государств Ближнего Востока, Африки и ЮВА присутствует – за Шри-Ланкой могут последовать еще 10–15 стран. Вероятность переворотов, войн, увеличения потока беженцев высока. Это не глобальный кризис конечно, но плохих новостей добавит в том числе и на рынках.

Андрей Мовчан

Продолжение следует.